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互聯網巨頭的“天花板”在哪?

3月21日,騰訊公布全年業績,盡管2017年淨利潤仍然大幅增長,但手機遊戲收入有紀錄以來首現按季倒退。3月22日,騰訊控股第一大股東MIHTC(其母公司南非報業)宣布減持至多1.9億股騰訊股份,約合834億港幣。3月28日,據港交所披露,騰訊控股總裁在3月27日減持100萬股騰訊股份,套現總金額約4.34億港元。截至3月29日午間收盤,騰訊股價爲409.6港元。自3月22日以來,累計下跌11.46%。大股東和總裁減持是不是意味著騰訊增長出現了天花板呢?下文我們分析互聯網巨頭現階段所面臨的問題以及騰訊的天花板在哪。

一、互聯網巨頭問題頻出

(1)騰訊業務增速放緩

3月21日晚,騰訊控股公布了2017年的全年業績。公司2017年實現收入2378億元,同比增長56%,實現淨利潤715.1億元,同比增長74%。從收入來源來看,具體而言,騰訊在2017年的遊戲收入、網絡廣告收入、其他産品收入(包括支付和雲服務)分別爲978.83億元、404.39億元、433.38億元。集團其他業務2017年實現營業收入同比增長153%至人民幣433.38億元。數據顯示遊戲仍然是公司的“現金牛”業務。但是靓麗業績報表的背後同時存在著一些隱憂。其收入增速、毛利均環比下滑。

圖1-1:騰訊收入增速下滑

2017年第四季度,公司實現營收約663.92億元,較第三季度的652.1億元營收僅增長11.82億元,環比增長1.8%,環比增速大幅下滑。低于第三季度的環比15.2%增速。

除此之外,騰訊的毛利潤環比增速爲-0.63%,實現毛利潤爲314.95億元,環比下降1%,這是自2007年以來騰訊首次單季毛利環比負增長。

(2)臉書數據泄露事件

3月17日,多家外媒同時報道稱,自2014年6月起劍橋學者Kogan就以心理學研究爲名獲取、收集臉書用戶數據。隨後,多達5000萬用戶的數據被Kogan轉交到政治咨詢機構劍橋分析手中,而後者又被指出曾受雇于美國總統特朗普的競選團隊和推動英國脫歐的“脫歐派”乃至多國政黨的競選團隊。受此消息影響,臉書股價自3月19日開盤以來持續大跌。

二、互聯網巨頭的增長正出現“天花板”

2.1、全球主要互聯網巨頭的經營情況

根據野村證券的數據,標准普爾互聯網科技股的代表FANG(臉書、亞馬遜、網飛以及谷歌)的市淨率已經接近2000年科技泡沫時的巅峰水平,近期Fackbook由于數據泄露事件所導致的大跌,使得我們不禁思考如果當前經營業績倒退,那麽互聯網巨頭在估值高企的背景下會不會面臨估值與股價的“戴維斯雙殺”?

圖2-1:FANG估值接近互聯網巅峰時期水平

我們統計了七家互聯網巨頭公司的近五年經營數據。其中有六家在美國上市,一家在香港上市。爲了方便計算,將這七家互聯網巨頭公司的年報數據轉換成按人民幣計。從營業收入來看,除了推特2017年營收出現倒退外,其余六家公司每年營業總收入均呈現增長的態勢。

圖2-2:互聯網巨頭的近五年營收狀況(億元)

而從營收同比增速來看,微博、推特、百度、臉書、谷歌、阿裏巴巴的營收增速總體呈現下降的態勢。僅騰訊營業收入同比增速總體處于上升態勢。由2013年的37.69%上升到2017年的56.23%。

從淨利潤來看,僅有推特處于虧損狀態,但是從趨勢來看,這個虧損的狀態有所縮小。值得注意的是,臉書、騰訊、微博自2015年以來淨利潤保持上升。阿裏巴巴、谷歌這兩家公司2017年的淨利潤有所下降。

從淨利潤增速來看,阿裏巴巴、臉書、騰訊、百度這四家公司在2013年、2014年淨利潤同比均保持增長。根據2017年年報,2017年淨利潤同比增速有所下跌的公司有阿裏巴巴、谷歌、推特、臉書。其中阿裏巴巴、谷歌這兩家公司2017年的淨利潤分別下降了38.88%和38.77%。騰訊和微博這兩家公司的淨利潤同比增速16、17年維持在30%以上。值得注意的是微博已經連續兩年的淨利潤同比增長達到200%以上,分別爲210.91%和226.39%,相比較2013年和2014年公司慘淡的業績(分別淨虧損2.32億元和3.88億元),2017年的微博已經實現淨利潤23.04億元。

圖2-3:互聯網巨頭的近五年淨利潤同比增速

2.2、天花板之一——存量時代下用戶如何有效增長?

2月11日,美股大幅波動,三大股指普遍下跌,納指下跌1%。科技板塊未能幸免,Alphabet等五大科技巨頭股價普遍下跌。不過,閱後即焚應用Snap卻逆勢上漲,股價單日上漲47%。然而Snap當天發布的財報卻顯示,其四季度虧損了3.5億美元,是上一年同期虧損的2倍,看上去是非常差的業績,但是市場卻給出了十分積極的反饋。導致的其大漲的邏輯可能是Snap的一個關鍵指標用戶數實現了高速增長。具體而言,四季度用戶新增890萬,創下自2016年第三季度以來的最大增幅。或許華爾街在考察科技股的價值,除了主要的經營指標外,更加關注用戶數量增長的指標。

以社交平台爲例,我們統計了推特、微博、臉書、騰訊這四家公司月均活躍用戶數。2017年12月數據顯示,臉書月均活躍數達21.3億人次,騰訊旗下QQ和微信合計月均活躍人數爲17.72億人次,這兩家公司的社交平台處于前列。而推特和微博月均活躍人數分別爲3.3億人次和3.92人次。值得注意的是,騰訊、推特的月均活躍人數有出現的下降的態勢。

提及電子商務平台,國內最著名的兩家公司分別是阿裏巴巴旗下的淘寶網以及京東商城。從總訪問次數上來看,淘寶網遠遠領先其競爭對手京東商城。兩大電商平台的總訪問次數總體呈現下降的態勢,這說明有行業的其他競爭對手的進入,分流了一些客戶。

2017年,盡管京東淨利潤同比大幅增長96%,但是從金額上看,仍是虧損的狀態,淨虧1.52億元。而阿裏巴巴淨利潤同比下降了38.88%。

圖2-7:電商類月活躍數狀況(萬次)

由于谷歌被屏蔽,故不列入統計範圍之內。從搜索引擎來看,搜索引擎總訪問數中百度仍然領先于主要的競爭對手。根據2017年9月17日當期的數據統計,百度搜索引擎當周總訪問次數爲9.91億次,同期的360搜索和搜狗搜索分別爲1.70億次和0.90億次。但是值得注意的是,從長期來看,這三個主流搜索引擎的總訪問次數處于下跌態勢。

當前主流社交平台、電商平台、搜索引擎的用戶數量均處于下滑的態勢,標志著存量時代的到來。目前互聯網巨頭盡管大部分淨利潤增長幅度較大,但是大都進入成熟階段,基于既有商業模式,業績增長的基礎是用戶增長,而且不論是互聯網、移動互聯網還是人工智能時代,用戶都是互聯網公司的核心資産,因此用戶數是衡量互聯網企業的關鍵指標。而且時至今日,互聯網全面滲透後已進入存量時代,大多數公司都遇到了用戶增長天花板,用戶增長反而成了一種稀缺的能力。

2.3、天花板之二——技術如何保障用戶信息安全?

前文提及臉書被曝出超過5000萬用戶信息被濫用。很快地,歐盟、英國、及美國當地政府對事件作出強烈回應並著手開展調查,在數據泄漏醜聞的引爆下,臉書股價遭遇重挫,據市場媒體報道,若以4萬美元個案的最高罰款計算,臉書可能面臨2兆美元的處罰。從曆史上看,臉書的數據泄露絕非個案。

那麽互聯網公司數據泄露的途徑有哪些?360企業安全研究院院長裴智勇指出,通常大規模數據泄露主要是因遭遇黑客攻擊,或是內部員工進行數據倒賣,但近期發生的數次事件則開始呈現出數據泄露的另一種類,即相關機構在用戶未知情的情況下獲取了必要數據,且未能盡到保密義務,使得這些數據在使用中遭到泄露。

(1)黑客攻擊

ForresterGroup的首席分析師NoelYuhanna說,數據泄露面臨最大的問題之一是許多數據庫攻擊甚至都不爲人知,典型的數據庫每秒鍾擁有15000到20000次連接。對人類來說,要知道所有這些連接正在做什麽是不太可能的。總體而言,一位黑客想要入侵數據庫,其步驟如下:第一步信息收集(敏感目錄文件、whois信息、旁注、端口開放、iis)。第二步漏洞挖掘(web應用指紋、xss、CSRF、XSIO、SQL等)。第三步漏洞利用(目的思考、利用漏洞拿到相關權限、然後提權)。最後就是提權拿服務器、然後創建隱藏賬戶、最後擦痕迹。

(2)內部工作人員失職

主觀上分爲有意泄露或無意泄露。內部工作人員有意泄露客戶的數據的做法可能是爲自己謀取不正當的利益,法律約束力使得此類現象較爲罕見,而無意的泄露主要是由于人爲的疏忽或操作不當所導致的,在這裏我們主要討論人爲疏忽的案例。Meraki是思科雲計算與網絡戰略的一部分。2012年,思科以12億美元收購Meraki,當時它還是一家雲計算網絡初創公司。現在Meraki已經發展成爲以無線、交換、安全、電子、通信與安全攝像頭爲主的提供雲管理服務的信息技術公司,該公司可以基于雲平台對網絡設備進行集中化管理。2017年8月,該企業因雲配置操作失誤導致的數據泄露事件持續增加。Meraki公司不是唯一的案例,谷歌、亞馬遜也曾因內部工作人員操作失誤引起用戶數據泄露。

(3)相關機構的用戶未能盡到保密義務

由于相關機構的用戶未能盡到保密義務,從而導致用戶數據泄露並被加以利用于其他目的的典型案例就是近期發生的Facebook數據泄露。此前,劍橋分析公司與Facebook進行了合作。前者開發了一個讓用戶進行“個性人格測試”的FacebookApp(類似國內微信的小程序),每個用戶做完這個測試,就可以得到5美元。沒想到,這次合作卻爲Facebook的“悲劇”奠定了基礎。劍橋分析公司不僅收集了用戶的測試結果,順便收集了用戶在Facebook上的個人信息。劍橋分析公司以此訪問並獲得了5000萬活躍用戶數據,建立起用戶畫像,依靠算法,根據每個用戶的日常喜好、性格特點、行爲特征,預測他們的政治傾向。重點來了,然後定向給用戶推送新聞,借助Facebook的廣告投放系統,影響用戶的投票行爲。

具體而言,在美國大選上,其中劍橋分析用這些數據,搭建起一個可以剖析美國選民的數據模型,並且能夠針對性地推送千人千面的個性化政治廣告。此外,這個數據模型,也被用于拆台——通過自動化機器人進行反希拉裏宣傳,逐漸拉開特朗普和希拉裏在社交網絡傳播中的影響力。光在傳播選舉信息方面,特朗普的自動化機器人實現的信息量,就五倍于希拉裏·克林頓。

對此,Facebook的解釋是公司從來不會賣數據,Facebook95%的收入來自廣告,廣告商可以通過Facebook提供的方式來精確定位廣告受衆。Facebook的這種精確廣告靶向是建立在大量的用戶數據之上。但是Facebook不提供這些數據給廣告商,但廣告商可以選用Facebook提供的廣告定位工具。所以對于廣告商來說,數據是完全匿名的。但應用開發者就是另一回事了,只要簽署數據使用協議,就可以在應用裏向用戶索取數據權限。應用後來拿數據幹了別的事情是Facebook無法控制的。也就是說,Facebook將用戶數據授權給第三方的做法並不違規,但是問題出在第三方平台/機構對用戶數據進行了非法挪用,從而造成了如此大的影響。可見,在數據保護上,Facebook對于用戶隱私保護的力度不夠,如果不從根本上解決問題,那麽下一個“劍橋分析公司”還是會出現。

三、騰訊的天花板在哪?

騰訊的業務主體是社交軟件,從之前PC時代的QQ到現在移動時代的微信,騰訊的很多其他業務都是基于社交軟件龐大的流量效應而壯大起來的,通過QQ和微信的流量優勢,催生出各種賺錢的業務。而其中遊戲業務和社交網絡構成的增值業務是其王牌業務。

2017年第四季度騰訊實現營收664億元人民幣同比增長51%,但低于市場預期3%,實現淨利潤207.97億元,同比增長98%,環比增長16%。營收低于市場預期主要由于網絡遊戲業務近兩年來首次出現環比下降所致。至此,騰訊的年報出爐。2017年,騰訊收入2377.60億元,同比增長56%,淨利潤715.1億元,同比增長74%。

表3-1:騰訊的盈利模式

分業務看,截至2017年12月31日,網絡遊戲收入增長38%至人民幣978.83億元;社交網絡收入增長52%至人民幣561億元;網絡廣告業務收入同比增長50%至人民幣404.39億元。媒體廣告收入增長30%至人民幣148.29億元。社交及其他廣告收入增長65%至人民幣256.10億元。集團其他業務的收入同比增長153%至人民幣433.38億元。

值得注意的是,2017年與2016年的業務收入來源對比來看,網絡遊戲所帶來的增值業務收入占比同比下降了5.46%。社交網絡所帶來的增值業務收入占比同比下降了0.73%。此外,媒體廣告的數據也出現了1.13%的跌幅。

圖3-1:騰訊2016年收入來源      圖3-2:騰訊2017年收入來源

3.1、遊戲業務增長天花板

根據GPC等機構的數據,騰訊遊戲在國內的市場占有率仍然是逐步提升的態勢。由2013年的38%(落後于網易遊戲)提升到了2017年的48%,已經超越了最主要的競爭對手並有拉大差距的現象。市占率逐步增大導致業務增速更趨同于行業,而遊戲行業受到遊戲玩家數量、付費率等因素影響,增速逐步放緩,因此預計公司遊戲業務增速或將進一步放緩。

2017年遊戲行業市場規模達2036億元人民幣,同比增長23%,整體增速略有反彈,主要受益于《王者榮耀》以及2017年第一季度藍洞公司推出的生存射擊題材類遊戲《絕地求生》的爆發,使得整個遊戲市場規模增速有所回暖。

整體遊戲市場馬太效應顯著,我國整個遊戲市場規模在2012年至2014年間維持一個35%的同比增速,但高速增長後,整個遊戲市場規模的增速于2015年其開始下降。剔除網易與騰訊收入後,行業增速連續兩年維持在個位數,這預示著小廠商的生存空間越來越少,來自騰訊、網易的市場分食將會更加激烈。整個遊戲市場已經進入了存量時代。

圖3-4:中國遊戲市場規模(億元)

從兩大遊戲平台手遊和PC端,又呈現不一樣的數據。2017年PC遊戲市場規模649億元,同比增長11%,用戶規模略增2%,其增長主要受益于《守望先鋒》和《絕地求生》等端遊的爆發。2015年開始,PC遊戲市場已經進入存量階段,主要由于:(1)手遊市場發展給端遊市場帶來沖擊,遊戲用戶分流;(2)端遊研發力量過度向手遊轉移,2016年“端改手”遊戲收入占比高達42.1%。

從手遊來看,2017年移動遊戲市場規模1161億元人民幣,同比增長42%,未來增速或將進一步放緩。2010年至2013年中國移動遊戲市場規模大幅地快速增長,並于2016年超過了PC端的市場規模,但是2014年至今,增速每年大幅放緩,對此我們認爲隨著人口紅利消失,行業增速將進一步的下行。

圖3-7:中國移動遊戲市場規模及其增速(億元)

盡管當前騰訊在國內遊戲市場占有率排名第一,但是目前遊戲行業進入的是存量時代。從其網絡遊戲增值業務收入的增長情況來看,情況不容樂觀。2017年第四季度實現244億元網絡遊戲的增值收入,環比增長率爲-9%,這是繼2015年以來第二次的環比減少。

不僅僅是騰訊,我國遊戲廠商普遍面臨的問題是用戶數量增長的天花板。無論是PC端還是移動遊戲端,市場規模增速逐步放緩是趨勢,整個行業開始走進存量時代。而騰訊作爲中國遊戲業的代表,2017年盡管營業收入和淨利潤保持增長的態勢,但是公司遊戲業務所貢獻的收入占比有縮小的迹象。如何有效開拓客戶源是騰訊接下來要思考的問題之一。

3.2、通訊用戶數增長天花板

我們統計了騰訊三款主要的通訊平台軟件的月活躍數及其環比增長狀況。2017年第四季度平均每月活躍數排名第一的是微信,月活躍數爲9.89億戶,其次是QQ,月活躍數爲7.83億戶,而QQ空間月活躍數僅爲5.63億戶。從環比變動的趨勢上看,騰訊的三款主要通訊平台軟件月活躍數環比下降趨勢明顯。

圖3-9:騰訊三大社交軟件月活躍數量變化狀況(百萬戶)

從騰訊的收費增值服務注冊數來看,2013年6月至2016年3月總體處于穩步增長的態勢。但2016年3月以後,騰訊的收費增值服務注冊的用戶數環比增長放緩,2016年6月環比增長率爲-3.04%。根據統計,2017年第四季度,騰訊收費增值服務注冊數爲1.35億戶,環比增長7.68%。

三大社交軟件平台的用戶月均活躍數環比增長放緩,且收費增值服務注冊用戶數的環比增長也出現放緩的迹象。落實到公司的業績上,騰訊的社交網絡增值業務收入的環比增長也是放緩的迹象。根據2017年業績快報,公司2017年第四季度的社交網絡增值收入環比增速僅爲2%,刷新了自2015年第二季度的低點。

圖3-11:騰訊社交網絡增值業務收入(億元)

騰訊的天花板在于用戶數量的增長。增值業務的兩大主要業務是網絡遊戲及社交網絡。其中網絡遊戲是騰訊的現金牛業務。但是騰訊的網絡遊戲在收入中的占比開始下降,從整個行業來看,遊戲行業已經邁入存量時代,受此影響,我們預計遊戲用戶數的增長將成爲一個重要問題。此外,騰訊旗下的三大社交網絡平台的月均活躍用戶數增長緩慢,甚至QQ和QQ空間的月均活躍數出現了倒退的迹象,流量帶來的效益開始減弱。對于騰訊來講,如何有效吸引潛在客戶和保留現有客戶是其面臨的最重要的問題,流量爲王的時代,誰能維持流量增長誰就能勝出。


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